运舟本钱

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反内卷填平通缩地基，东谈主工智能牵引产业趋势

商场不雅点

宏不雅经济范畴，7月份最大的变化是“反内卷”经济政策从上至下的彭胀，咱们看到百行万企都初始对产能多余、廉价无序竞争等征象的政策治理。中国经济的通缩问题，既有需求侧的问题（东谈主口和地产下行），也有供给侧的问题（产能多余和其他成分）。在咱们看来，2024年9月是中国经济进攻的“政策拐点”，政策拐点跳跃于基本面拐点，股票商场拐点和政策拐点基本同步。

A）需求侧，政府24年下半年头始罗致了补贴耗尽、异邦东谈主免签旅游等要领，25年头始生养补贴、幼儿园进修免费——和历史上“四万亿”刺激基建收效快不同，耗尽是个慢变量，但层层Buff重叠后后果会流表露来。除了耗尽以外，咱们看到雅鲁藏布江水电工程的开工，权衡将来还会有其他的投资标的出来。

B）供给侧，“反内卷”政策是进攻的弯曲点。与2016-17年的供给侧改良政策访佛，这种从上至下的顶层设想，权衡光伏、新能源车、化工、快递等一批行业的供需格式将会被改换。试验上，许多行业自身仍是到了产能、库存的低点，政策出台是加快了出清。当地点政府步履模式迟缓改换（高质地发展），从重心投资“供给”到重心补贴“需求”，经济的发展模式会委果转向耗尽经济。

耗尽刺激+反内卷的组合拳搭配，本轮经济政策的竣工框架仍是成形，咱们权衡24-25年打地基，26-27年见后果，看好经济的筑底企稳。地基一朝牢靠，咱们合计，AI等新兴产业趋势会走的更好，AH股票商场的走势也会更相识。

产业不雅察

国外AI大模子连续突破，Grok4展现了高饱和算力的突破，后续GPT5可能带来更大级别的突破。Meta、Google、OpenAI等厂商在高超的AI货币化扶持下，开启了新一轮的AI插足竞赛。总体上，好意思国AI连续走高插足、高性能、高答复的“三高”模式，且处在新一轮加快周期。

中国AI尽管靠近先进算力不足等阻力，依然展现了很强的追逐才能，Kimi的K2、阿里的Qwen新一代模子都自满中国的大模子才能连续相识追逐好意思国。中国AI在资历几年的探索后，基本走出了开源、中低插足、中高性能、中等答复的“三中+开源”模式。7月底，国度告示开展“东谈主工智能+”步履，在政策扶持下，中国AI行业的投资契机初始进入加快阶段。

2025年开启的是AI Agent时期，AI仍是不是聊天的“实验室演示版”，而初始是百行万企的分娩力器具，最早是编程、绘制、视频制作的助手（Agent），后续势必会扩展到更平淡的范畴。2025-30年的进程，访佛1995-2000年的全球互联网普及波涛，AI与各行业的结合会初始加快。

现时商场整身形势向好，此时若被短期波动傍边，反而容易错过契机。在这样的商场中咱们更要保持耐烦、不急于求成，允许商场有消化酝酿的空间，不因短期热度偏离标的，千里下心来委果共享商场的成长。

建信基金陶灿

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煤炭联结高潮，反内卷奏效了？

煤炭联结反弹：“反内卷”政策与商场力量的双重博弈

2025年7月以来，中国煤炭商场掀翻一轮反弹行情，能源煤价钱从阶段性低位攀升至650元/吨，焦煤价钱突破千元大关（数据来自wind，截止8月6日）。这轮反弹的胜仗推手是国度能源局等部门扩充的“反内卷”政策，但其背后更深层的逻辑是供需联系的结构性颐养与商场脸色的共振。

一、政策驱动：从“超产内卷”到“有序控产”

煤炭行业长久存在“以量补价”的恶性竞争：煤价着落时，企业通过超产摊薄成本，导致商场供给进一步多余。2025年7月，国度能源局印发《对于组织开展煤矿分娩情况核查促进煤炭供应沉稳有序的奉告》（数据来源1：国度能源局官网），条款主产区核查煤矿是否超公告产能分娩，对单月超产10%的煤矿实施停产整改。这一政策被商场视为煤炭行业“供给侧改良2.0”的起头。

政策后果立竿见影：山西、内蒙古等主产区赶快反馈，部分煤矿主动减产或停产整改。数据自满，宇宙煤炭产能期骗率从2023年四季度的75.64%降至2025年二季度的69.3%（数据来源2：中国煤炭工业协会统计公报），超产征象权贵拘谨。与此同期，入口煤量因国际价钱倒挂和国内关税政策颐养持续萎缩，6月入口量同比下降25.9%，环比减少8.3%（数据来源3：海关总署入口数据），进一步收紧了供给端弹性。

政策背后的逻辑：通过行政妙技冲破“超产-降价-再超产”的恶性轮回，股东行业从“量价王人跌”转向“量稳价升”。政策不仅针对短期价钱波动，更旨在重构行业生态——淘汰过期产能，提高头部企业订价权，为煤电长协合同提供相识性扶持。

二、需求复苏：季节性旺季与结构性扶持

需求端的变化为煤价反弹提供了双重能源。夏日高温股东宇宙用电负荷屡创新高，沿海八省电厂日耗突破240万吨/天，接近历史峰值（数据来源4：中国电力企业麇集会电力供需数据）。火电需求集结开释的同期，非电行业开工率迟缓提高，化工、建材等范畴耗煤量同比增长超10%（数据来源5：国度统计局工业分娩数据）。

结构性需求的变化相似权贵：煤化工行业因油价高位运行（布伦特原油周涨7.73%（数据来源6：国际能源署（IEA）原油商场周报））成本上风突显，煤制烯烃表情投资增速达16.4%（数据来源7：中国石油和化学工业麇集会行业申报），成为能源煤需求的新增长点。焦煤商场则受益于钢铁行业复产，铁水产量保管240万吨高位（数据来源8：中国钢铁工业协会分娩数据），重叠焦炭首轮提涨，股东焦煤价钱跟涨。

水电出力减弱进一步强化了火电的托底作用。受冰川融水及上游降水增多影响，三峡水库入库流量环比改善，但仍同比下降28%（数据来源9：长江水利委员会水文数据）。长江流域景象干旱精深，水电出力减弱，转折推升了火电需求。

三、商场脸色：从悲不雅到诞生的弯曲点

2025年上半年，煤炭商场被悲不雅脸色笼罩。煤价持续单边着落，部分煤种跌破现款成本线，交易商“买涨不买跌”心态加重商场抛售。关联词，跟着“反内卷”政策落地，商场脸色发生逆转：

供给收缩预期强化：政策核查范围扩大至8个主产区，掩饰宇宙70%以上的煤炭产能（数据来源10：国度能源局政策解读文献），商场对供给端硬督察的预期升温。

库存去化加快：朔方口岸库存从高位回落，周环比降幅达6.47%（数据来源11：中国煤炭资源网口岸库存数据），交易商挺价心态增强。

国际能源格式变化：中东景象升级推升原油价钱，触发“油煤替代”效应，欧洲煤炭需求因自然气价钱高潮同比增5%（数据来源12：国际能源署（IEA）《2025年煤炭年中更新申报》），全球煤炭交易格式重构。

四、挑战与隐忧：反弹的持续性存疑

尽管现时煤价反弹势头强劲，但行业长久矛盾仍未根柢处罚：

高库存压力：电煤多余约0.67亿吨（数据来源13：中国煤炭运销协会库存数据），中长久压制价钱上限，现货价预期保管在700-850元/吨区间。

新能源替代加快：宇宙惬心装机同比增速超20%（数据来源14：国度能源局新能源装机数据），煤炭从主体能源向颐养性能源转型，需求总量进入平台期。

政策扩充力度：若产能核查仅停留在“开通式功令”层面，供给端可能因利益驱动再度反弹（数据来源15：行业众人访谈实录）。

五、将来瞻望：从“周期博弈”到“价值重构”

本轮煤价反弹的骨子，是政策搅扰与商场力量共同作用的收尾。短期看，夏日用电岑岭和供给收缩将连续扶持煤价，但反弹高度受制于高库存和新能源替代。长久而言，煤炭行业的价值重构需处罚三个要津问题：

产能结构优化：通过“反内卷”政策淘汰过期产能，提高行业集结度，酿成“头部企业订价权+长协合同相识性”的新平衡。

需求韧性耕作：拓展煤化工、氢能等卑鄙应用场景，对冲电力需求波动风险。

国际竞争力提高：在印尼、澳大利亚等主要出口国减产布景下，中国需通过成本限度和期间升级巩固全球商场份额。

天弘基金胡超

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为什么好意思股初始回调？8月加仓如故不雅望？

隔夜好意思股三大指数集体收跌，谈指跌0.14%，纳指跌0.65%，标普500指数跌0.49%，热门科技股大批着落，包括微软、Meta、博通、英伟达等。

【发生了什么？】

这几天好意思股初始颤动，比拟胜仗的原因是周末“炸裂”的非农数据。不仅7月非农处事东谈主数创9个月最低，远不足预期的11万东谈主，况兼5月、6月的数据系数大幅下修25.8万。也即是说，夙昔三个月好意思国的新增处事月均增多仅为3.5万，创新冠以来新低。

近18个月好意思国非农处事东谈主数情况，尊府来源：好意思国劳工统计局，Macroview

固然非农数据下修有回话率不够、数据模子精确性不足等成分扰动，但如斯大幅下修，可能标明好意思国劳能源商场已不单是是“和善放缓”，而是“急速刹车”，于商场而言，或担忧新一轮零落驾临。

第二即是脸色颐养。4月平等关税冲击之后，好意思股一齐往上胁制创出新高，以至行情仍是逐步扩散到了小盘股，自身亦然短期冲卓见顶的信号。

咱们简略泰半个月前和民众教导好意思股风险，当今在迟缓获取印证：

“短期冷落关心利好达成+宏不雅事件+涨幅较大的风险”

“跟着关税有计划持续落地，投资东谈主风险偏好提高的进程也趋于尾声，可是散户脸色仍是接近策画，波动率镌汰至历史较低水平。这种情况下，任何一些风吹草动都有可能给商场带来较大波动。”

【好意思股后市奈何走？】

瞻望8月，宏不雅层面有隐忧，科技行业层面季报进入末期，除英伟达外已无其他重磅期待。

宏不雅层面，从Q2的GDP结构看，固然举座3%超预期，但去除相差口的扰动后，内生增长连续下滑到1.2%，8月的休闲率需要关心。同期通胀在8月简略率连续上行。而7月中、好意思、日三国的制造业PMI数据都是环比走弱的，证明关税和交易冲突对经济的冲击可能在迟缓流露。

行业层面，8月莫得访佛7月的科技大厂财报密集刺激，仅有英伟达扶持，月底27日英伟达财报权衡简略率超预期，能够为科技行业带来一定积极脸色，在此之前会相对平常。

综上，8月中枢论断是：AI连续强劲，宏不雅存在不笃定性，商场反弹后举座估值较高，举座中性。另外，要是大型科技股出现较大回撤，是个较好的入场契机。

广发基金霍华明

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军工板块再度活跃，后市契机若何看？

本周军工板块行业中枢逻辑仍围绕九三订正主题张开，大地装备与航空装备算作订正展示重心标的持续受到商场关心。AI军事化应用亦然现时的热门，据报谈7月31日好意思国陆军与Palantir签署了一份为期十年、潜在价值高达100亿好意思元的企业许可合同。

近期中东军贸代表团来华磨砺新一代装备，进一步强化了军贸算作行业新增长极的逻辑，重叠内需订单还原与订正催化，酿成"贝塔+阿尔法"共振的投资契机。

从细分范畴看，军工智能化与无东谈主化标的成为商场新焦点，无东谈主机集群协同作战、AI军事化应用等新质战斗力建设推崇加快，有关期间研发与表情落地较着增多。现时板块呈现轮动特征：早期领涨的信息化标的进入盘整阶段，而中枢材料与分系统配套企业初始补涨，自满商场对产业链各智力的挖掘迟缓深远。

瞻望后市，九三订正前板块或仍将保管较高热度，但需持重三方面变化：

1）订正装备展示的具体内容与商场预期的各异；

2）军贸订单落地的节拍与限制；

3）新质战斗力建设从研发到列装的进程。

冷落投资者保持平衡竖立，在关心传统主战装备的同期，法规布局军工智能化、无东谈主化等代表将来斗争形态的新兴范畴。短期可主理滞涨子板块的补涨契机，中长久则聚焦具有期间壁垒和军贸后劲的中枢智力。

广发基金罗国庆

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港股非银板块脸色热潮，背后催化成分有哪些？

7月30日召开的政事局会议说起要“增强国内本钱商场的迷惑力和包容性，巩固本钱商场回稳向好势头”。机构合计，多档次本钱商场体系正迟缓搭建完善，以提高上市公司投资价值和投资者答复为导向的政策迟缓落地，接下来对融资商场的旯旮减弱和互联互通的进一步怒放有时会迟缓推出，进而提高本钱商场的迷惑力。

国债等债券利息从头初始征收升值税，权衡对险企影响有限，投资端将来“免税金钱+高股息”策略或持续获取趣味。2025年8月1日，财政部发布《对于国债等债券利息收入升值税政策的公告》，自2025年8月8日起，对在该日历之后（含当日）新刊行的国债、地点政府债券、金融债券的利息收入，还原征收升值税。债券利息纳税利好免税金钱，非银板块有望受益。

（END）

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